巴菲特滑铁卢投资对a股投资的启示

华庭对长信基金的介绍:大多数人的成长来自痛苦的经历。每个成功的投资大师背后都有失败。

从一个人到一个策略,我们都需要了解它背后的弱点和完整的进化过程。

这就是为什么这本书“大错误:投资者和投资者”可以从另一个角度给我们灵感。

为了与大家分享这些投资大师未知的失败,我们特别与长信基金的投资研究团队合作翻译了本书的原创内容,并与朋友分享。

在此,我们非常感谢长信基金投资研究团队的无私奉献。

今天我要和大家分享的是第八章:沃伦·巴菲特的过度自信“给你带来麻烦的不是你不知道的事情,而是真正给你带来麻烦的是你相信的事情,最终却发现事实并非如此。

”——马克·吐温一:《禀赋效应:2017年某一天,屁股决定脑袋》。S&P指数已交易1050亿美元。每个买方和卖方都认为自己是对的。投资者是自信的群体。

事后看来,虽然未来很难预测,但我倾向于觉得我知道的比我们实际知道的多,这反映在投资的禀赋效应上。

消费者或投资者完成购买后,我们会认为这种商品比购买前更有价值。

假设你赌两个你根本不感兴趣的足球队,这是掷硬币决定的。

经过再三考虑,你决定选择防守更好但四分卫更弱的球队。当你下注时,你会立刻对你的决定感觉比以前更好。

这就是“禀赋效应”,即“屁股决定头”。

康奈尔大学的经济学课上,22名学生轮流在书店里拿到价格为6美元的咖啡杯。卖方可以出售,买方可以购买。研究表明,中位卖家不愿意以低于5.25美元的价格出售,而中位买家不愿意支付超过2.25美元的价格。

一旦某样东西属于我们,我们就很难客观地思考。

实验者发现,禀赋效应的主要作用不是增强一个人对自己拥有的东西的良好看法,而是放弃这种东西会非常痛苦。

如果我们回到赌博的例子,如果我们问参与者是否愿意改变主意,他们可能不会改变。

如果你对某事不太确定,但是一旦你做出决定,你的自信心将会大大增强。

过度自信根植于我们的基因。即使我们能意识到这一点,也很难避免。这适用于每个人,尤其是金融领域的人。

大卫·德雷曼(DavidDreman)在他的《逆向投资策略》一书中指出:“金融分析师过于自信:让分析师预测股票价格的上限和下限。如果他们认为他们预测的上限和下限在95%概率的置信区间内,那么分析师预测的上限和下限将包括90%的情况。因此,如果分析师是理性和客观的,股价波动超过这个区间的概率将是10%。

事实上,预测范围内的偏差概率为35%,是预测值的3.5倍。

第二:巴菲特:谨慎的模式不仅仅是普通投资者或金融从业者陷入这种先天的盲点。只要人们买卖股票,每个人都会犯这样的错误,包括历史上最伟大的投资者沃伦·巴菲特(Warren Buffett)。

巴菲特在1965年控制了伯克希尔,迄今为止已经增长了19726倍,年收益率为20.8%。

从1957年到1969年,巴菲特经营着一家有限合伙企业。在那12年里,他的总回报率是2610%,而道琼斯指数是186%。

公众低估了巴菲特传播投资理念的能力。在给客户的信中,他反复强调需要设定合适的基准和现实的预期回报率。尽管巴菲特的表现随着时间的推移越来越好,但他反复指出,过去的出色表现不能代表未来。

洛温斯坦总结了巴菲特多年来的业绩预测,这表明巴菲特是如何控制预期的。

1962年:“如果我的表现不好,我希望我的合伙人可以退出合伙计划。”1963年:“可以肯定的是,在某些年份,我们真的应该获益。”1964年:“我认为很难保持我们相对于道琼斯指数的超额收益。”1965年:“保持道琼斯指数16.6个百分点的超额收益是一种刻板印象,我们发现很难保持。”1966年:“我们可能会赔钱,也可能几年内无法运行道琼斯指数。这是毫无疑问的。”1966年7月:“这个结果绝对不正常。”

1967年,他给他的客户写了一封信,这引起了30年后网络泡沫的共鸣。

游戏规则已经改变了。只有傻瓜才会认为新方法是错误的,会带来麻烦。

过去,我因为这种行为被别人嘲笑。

然而,我也看到了一些不按照传统方法评估企业价值的处罚案例。

的确,我似乎过时了,但有一点我很清楚。我不会放弃我的旧方法,因为我理解这种方法的基本逻辑。

即使新方法似乎很容易带来很多利润,只要我完全不理解这个方法,我就不会碰他。

这种新方法可能没有成功的历史经验,并可能导致重大的永久性本金损失。

巴菲特降低了他的收益率目标,但这个目标在1968年被打破了,当时他的收益率为58.8%,而道琼斯的收益率为7.7%。

他写信告诉他的搭档,这种表现绝对出色,就像在桥牌中赢得13张黑桃的概率一样。

1969年,他已经赚了足够的钱,39岁时,他关闭了合伙企业,然后他的警告变成了现实。

尽管巴菲特年轻时表现出色,但他仍然足够谦虚。

但在63岁时,他充满信心,犯了一个错误,造成了他投资生涯中最大的损失。

第三:价值陷阱:股神滑铁卢尽管有许多成功的投资,巴菲特并不总是赢家。

1987年,巴菲特向所罗门兄弟投资7亿美元,这是伯克希尔迄今最大的投资。

尽管这项投资最终赚了钱,但在1991年《财富》杂志揭露所罗门公司丑闻后,伯克希尔花费了大量精力。

1990年,伯克希尔投资了美国航空公司空12%的股份,但美国航空公司空最终停止支付优先股股息。

伯克希尔的股票收购成本为3.58亿美元,几年后下降76%,至8600万美元。

芒格说:“这是一次非常可耻的经历。

我们已经看到我们的财富不断缩水。尽管伯克希尔作为一个整体并没有陷入严重的困境,但我们不想再有类似的经历。”

但与巴菲特最大的损失相比,这些错误算不了什么。

1993年,伯克希尔同意以4.33亿美元购买德克斯特鞋(DexterShoes)。

然而,最大的问题并不是公司自身的价值在几年后会归零。问题是伯克希尔用发行的股票支付购买的费用。

合并发生时,伯克希尔的股价为16,765英镑。如今伯克希尔的股价为242,000英镑。他们用来收购该公司的股票价值增长了135%,达到60亿美元,而伯克希尔的市值为190亿美元。

巴菲特当然知道他当时在做什么。这不是他第一次收购整个公司,甚至也不是他第一次收购鞋厂。

1991年7月,伯克希尔收购了北美工作鞋和靴子的领先生产商布朗(H.H.Brown),该公司过去拥有优秀的资产和良好的财务业绩。

德克斯特是一家生产高性价比男女鞋的公司。当他有机会买下德克斯特时,他欣然接受了。

巴菲特告诉《纽约时报》,德克斯特是伯克希尔最喜欢的业务,拥有足够长的利润记录、持久的经济商誉和良好的管理。

在1993年伯克希尔年度报告中,写道:我们去年收购了一家杰出的鞋制造商布朗(H.H.Brown),这是一个真正的赢家。

尽管我们从一开始就对公司抱有很高的期望,但多亏了弗兰克,他仍然超出了我们的期望。

同样基于我们对他的团队的信心,我们随后在1992年收购了LowellShoe,一家老牌女鞋和护士鞋制造商,但他的业务需要一些调整。

结果再次超出了我们的预期,因此我们去年立即抓住了德克斯特的机会。

我可以向你保证德克斯特的生意足够好,甚至不需要任何调整。这是芒格和我在投资生涯中见过的管理最好的公司之一。

巴菲特当然知道德克斯特也面临一些挑战,但正如《雪球》中所描述的,在这件事上,他可能有点力不从心,他打赌进口鞋的需求将会下降。

看看巴菲特对股东们对德克斯特的描述,很明显,这位一直警告投资者不要太自负的杰出投资者自己也太自负了。

巴菲特写道:五年前,我们从未想过进入鞋业。现在我们在这个行业有7200名员工。当我开车去上班时,我会唱:“没有比鞋子更重要的事情了”。

最重要的是,哈罗德和彼得将像合并完成前一样经营公司,这是他们的真爱。

在伯克希尔,我们不教400点击球手如何挥杆。

在《查理·芒格:完全的投资者》一书中,特伦格里芬写道:“在分析德克斯特时,巴菲特和芒格犯了一个错误。他们没有把精力集中在生意的最大部分,而是在一个有吸引力的价格上花费了太多精力。

心理学家DaleGriffinandAmosTversky写道:“直觉判断在很大程度上受现有证据的完整性影响。“巴菲特的所有证据,除了德克斯特的财务数据和理想的收购价格,都是他不到两年前成功收购了布朗。

每个人都是这样的。最容易记住你最近的成功。

弗兰克成功地领导了布朗,并帮助德克斯特进行了合并。巴菲特对弗兰克过于自信。

巴菲特为德克斯特付出了太多。

最后,他对自己太自信了。

但是德克斯特的情况很快恶化,伯克希尔未来五年的信中根本没有提到该公司。

然后麻烦开始浮出水面。

自1994年以来,该公司的收入和利润持续下降。

1999年,收入下降了18%,营业利润下降了57%。

巴菲特在当年的年报中写道:我们主要在美国生产鞋子,其他国内制造商很难与我们竞争。

1999年,在美国销售的13亿双鞋中,93%来自国外,这些国家的低成本劳动力是王者。

随着2000年的临近,鞋厂的情况几乎不可能改善:显然,我在1993年购买德克斯特是一个错误。

更糟糕的是,我用伯克希尔的股票支付,这是一个更大的错误。

去年,为了巴菲特滑铁卢投资对a股投资的启示认识到我的错误,我们对这笔收购所剩的所有会计商誉进行了减值计提。去年,为了认识到我的错误,我们对此次收购留下的所有会计商誉进行了减值准备。

也许我们将来可以从德克斯特那里得到一些经济上的善意,但是现在我们真的一无所有了。

收购德克斯特时,巴菲特可能被过度自信蒙蔽了双眼,但他很快承认了这个错误。

2014年,他写道:“这种情况下的经济损失可以列入吉尼斯世界纪录”。

巴菲特在2007年、2014年和2016年详细阐述了这个错误。

事实上,巴菲特的专长之一是认识到错误是投资世界中不可或缺的一部分。

巴菲特在他的年度报告中用了163次“错误”这个词。

像市场上的每个投资者一样,他对失败的投资并不陌生。

巴菲特知道投资必须有信心,但他的过度自信已经让伯克希尔·哈撒韦损失了60亿美元。

对我们来说,花时间思考为什么我们应该投资以及我们真正知道什么是有帮助的。

你知道的比持有相反观点的人多吗?如果我们是对的,我们怎么知道?如果我们错了,我们怎么知道?过度自信在我们当中太普遍了,但意识到这不足以避免它。

巴菲特有一个处理过度自信的好方法。

如果我们有一张只有20个洞的牌,我们一生只能投资这20个投资,那么我们自然会更加谨慎地对待我们的投资。

事实上,很少有人这样做,但这种方式可以让我们思考每项投资需要做多少准备和思考。

有足够的时间仔细考虑整个事情,我们就能控制原始动物的冲动。

然而,如果我们花太多的时间掌握太多的信息,这可能会使我们过于自负,并使我们认为自己知道的比实际知道的多。这真的很难克服。

投资时避免过度自信的最好方法是提前做好准备。

价格线、损失金额、浮动损失率,这些都会提示我们可能是错的。

我们可能会把成功的后视镜误认为某种能力,但事实上我们可能根本没有这种能力。

早期决策,尤其是承认错误,可以帮助我们克服过度自信的大障碍。

4.阅读笔记:如何避免过度自信实际上我早就知道巴菲特的失败案例,但读完之后,我觉得这个案例让人深思。

巴菲特是一个非常重视能力圈的人,所以有足够的理由相信他每次行动都做了足够的工作。正如他所说,想象一下他一生中只有20个投资机会,他每次都会和可口可乐比较,而不是看报告,甚至听路演。

事实上,他们研究这个行业已经很久了,也有成功的案例。朱昱处于领先地位,但即使在这种情况下,他们仍然会犯错误,忽视国家相对优势的重要性,并造成极其严重的后果(巨大的机会成本)。

这个问题是一个两难的问题:在没有完全了解商业的情况下投资显然是不明智的。然而,正如前面提到的问题,如果我们有太多的信息,我们可能会变得过于自信。

我们应该如何处理它?我认为文章本身没有给出更好的答案。我能想到以下几点:如果我不能正确理解自己的能力和正确定位自己,我就不能谈论自卑、自信或自负。

一个清晰的理解来自于学习,它需要对自己极其诚实才能实现知与行的统一。

这个行业的投资者可能就是这样一个群体,基金经理和研究人员更容易出错。

这个群体的大多数人都来自高中,从小就是优秀的群体。在进入这个行业之前,他们不会为自己感到难过。然而,很可能正是因为这个原因,这个群体自然会高估他们的自我认知。

例如,基金经理群体似乎对他们的目标回报率有不恰当的定位和认知。

绝大多数人都期望投资组合的预期回报率与其自身能力不匹配。

根据wind的数据,从2005年底到2018年底的13年间,a股市场作为一个整体自998点以来一直处于牛市。在此期间,上证综指、沪深300和部分股权混合基金的综合回报率分别为6.7%、10.1%和13.1%,相应的累计回报率分别为132%、254.5%和393.2%。部分持股的混合基金阿尔法(Alpha)每年可以比指数高出约3个百分点,如果它能和图中所示的基金经理一样好,那么复合收益率可以上升到17.6%,年化复合收益率平均可以上升4.5个百分点,累计收益率达到727.4%。

长期观察,我们可以看到,经过几轮牛市和熊市,长者已经取得了足够的优秀投资业绩,这在业内是罕见的,绝对罕见。

但即使如此,复合回报率也不超过20%,与大多数人心目中每年设定的目标回报率,即每年的目标回报率相比,似乎是完全不足够的。

因此,作为一名基金经理,如果长期投资目标设定在25%的年化回报率,那么我们必须考虑我们的能力是否能够继续比指数高出15个百分点,比同行高出12个百分点,我们的优势是对行业深度的洞察还是优秀的交易能力,否则我们可能对自己的能力圈没有一个清晰客观的了解。

与单一股票相对应,如果一家公司的安全边际足够大,其确定性很强,其内在价值每年稳步增长,估值低廉,那么一些投资者可能会将这样的目标视为鸡肋,通常的表述或评价会是“太白”、“比较表面、没有爆发力”、“便宜不等于能够上涨”。

例如,我在2011年开始职业生涯。在我短暂的投资和研究生涯中,很少有人提到高速公路行业。大多数人可能认为这个行业是股票投资的防御性行业。似乎只有当人们认为经济特别糟糕时,他们才会购买这个行业。或者从绝对收入的角度来看,我觉得如果总的趋势不好,我可以空仓位也不需要购买这个行业。除了卖家研究人员的报道之外,我接触过的大多数买家,无论是研究人员还是基金经理,都很少听到人们谈论这件事,更不用说发自内心的乐观了。

然而,在2011年初至2018年底的近8年中,高速公路上位于发达经济区的两家优秀公司分别实现了127%和150%的累计回报率,相应的年回报率分别为10.8%和12.1%,而同期上证综指、沪深300、创业板指数和普通股基金的累计回报率分别为-10.2%、3.1%、12.7%和31.3%。其中,回报率最高的股票基金的年回报率仅为2.8%左右,远远低于完全符合每个人“太白”、“比较表面,没有爆发力”、“便宜不等于能够上涨”的两家公司。加上另一家优秀的水电公司,这三家公司自2011年以来的表现远远超过了绝大多数基金经理,甚至打败了绝大多数牛龙兴基金经理。

这三家公司绝对符合“简单纯粹的业务,很少的假设,极高的护城河和容易跟踪”,这是非常重要的投资因素。就投资而言,它们是一个投入产出比率极高的行业,巴菲特称之为“一英尺长的铁路”。不幸的是,太多的人对这些简单的事情不屑一顾,坚持要穿越“100英尺长的铁路”。例如,为了参加“高度爆炸性”飞行空“这种飞行有许多假设,极难判断,竞争模式也很差”,他们可能会在各种假设水平上花费大量精力

芒格通常把事情分成三类:“能投资”、“不能投资”和“太难”,最后一类可能是最多的。即使这样聪明、勤奋、博学的智者有那么多“太难”的东西,我们也应该谦虚、诚实地承认,许多事情对我们自己来说“太难”或“不理解”。

正是因为“太难”和“不理解”太多,我们才应该保持敬畏和谦卑,在此基础上积极而勤奋地学习,并尽可能扩大我们真正“理解”的业务范围(巴菲特说,“我所说的真正理解是指10年后能够清楚地看到这个行业或公司的情况),找到属于我们的“投资”领域。

只有通过不断的学习和思考,我们才能避免井底青蛙般的过度自信。

这个建议来自查理·孟格,也是他最喜欢的方法:“如果我知道我会死在哪里,我就不会去那里”。

霍华德·马克思(Howard Marx)在《投资的最重要的东西》中说,投资是一场不犯太多错误就能赢的游戏。

对于投资来说,尽可能避免错误比获得太多成功要重要10,000倍。否则,巴菲特可能会说,“一个六英尺高的人可能会淹死在平均五英尺深的河里。”

可能会有许多负面清单,如:需求连续性不确定的非投资、竞争格局不稳定的非投资、没有护城河的非投资、上下游没有议价能力的非投资、依赖补贴的非投资、持仓的非投资、估值超过净资产几倍的非投资等。

当然,受负面名单的限制,会错过很多机会,因为每10,000只猩猩中就有一只总能成为飞镖比赛的冠军,这并不意味着猩猩拥有更高的投掷技能,下次可能会在第一轮中被淘汰。有时候一些事情的成功只是幸存者的偏离。

然而,负面清单肯定会让我们犯更少的错误,从而让我们的投资生涯走得越来越远。

自信和过度自信的问题将涉及组合的集中和分散。

我认为这主要是一个学位问题。多少是集中的,多少是分散的。不同的人有不同的观点,很难得出最终的结论。

最好的必须是深度和广度,相互补充,但要达到这一水平需要多年的持续努力。

事实上,在某种程度上,基金公司的合规性规定是对基金经理的一种保护,因为即使一个人一生都在研究一家公司,也可能存在不可预测的因素,短期内股票价格的走势基本上是无法判断的。单一目标10%的投资上限限制了单一错误的最大影响。这一类别中的集中和分散可能更多地取决于一个人自己的能力圈。

如果过度自信导致错误,天不会塌下来。

没有自信的投资是绝对不可能坚持的,应该坚持的必须坚持。

然而,过度自信肯定会让你很难犯错。一旦你有了这样的心态,你可能会在犯了错误后极度失望。这是过度自信的副作用。

树立正确的期望,即使我们努力工作,我们也可能会犯错,以避免在发现错误后承受无法承受的负担。

如果一个人犯了错误后拒绝承认,他就不能从这个错误中吸取教训。那么一个人将来可能只会犯更多的错误,这对未来的决策是有害无益的。

即使像巴菲特和芒格这样聪明、勤奋、知识渊博的人也会犯错,更不用说像我们这样的普通人了。

芒格说:“最好的方法是从别人的失败中吸取教训”,所以如果我们能从别人的失败中吸取尽可能多的教训,那么我们就能在一开始就避免一些错误,分享错误的教训绝对是一种有价值的文化。

在此基础上,如果我们还在犯错误,那么这些错误更值得我们珍惜和反思。

但是如果你不愿意承认你的错误,你可能无法取得进步。

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